编者按：在讨论「代币是否等同于股权」和「双重结构是否注定失败」时，这篇文章提出了一种更为谨慎的观点，关键在于人而非结构。Mike Dudas 指出，代币并非天然优越于股权，DAO 也尚未证明适合于需要长期领导的应用层项目，能够跨越时期的始终是那些具有长期眼光和执行力的团队。
随着代币与股权之间界限逐渐模糊，代币 + 股权的双重结构正成为应用层项目的常见选择。正如 Delphi Digital 等机构所观察到的，股权正在上链，代币也在朝向股权属性靠拢。Mike Dudas 在文章中提醒，这种混合模式是否有效，最终取决于激励是否协调，承诺是否持续兑现——而这正成为应用层项目在下一个周期中的分水岭。
以下是原文：
关于「双代币 + 股权」这种结构是否可行，并不存在简单或适用于所有情况的答案。但有一个核心原则是：你必须真诚地相信这个团队非常出色，并具备长期眼光，他们是那种愿意、也有能力将事情视为需要创始人长期引领、持续数十年经营的公司的团队。
我认为，在许多情况下，对于需要长期领导的应用层项目来说，代币甚至可能形劣于股权的工具。例如，您会看到，在 DeFi 1.0 时代，许多协议创始人已经大多离开项目；如今，许多项目由 DAO 或其他兼职参与者维持，艰难运转处于「维护模式」。
事实证明，DAO 和代币加权投票并不是一个良好的决策机制，尤其是在应用层项目中——它们很难在需要快速决策、依赖「创始人级别」知识和能力的情况下做出高质量的判断。
当然，「纯股权模式」也并非在任何情况下严格优于代币。例如，Binance 就是一个很好的反例：代币使他们能够提供手续费返还、用于空投和权限的质押机制，以及一系列与核心业务和区块链生态相关的激励和权益……这些因素很难通过传统股权来清晰表达和实现。
Đồng token về quyền sở hữu cũng có những hạn chế rõ rệt: hiện tại, chúng khá khó để thực sự tích hợp vào sản phẩm hoặc giao thức bên trong. Ứng dụng phân tán và mạng lưới theo bản chất của chúng khác biệt hoàn toàn so với các công ty truyền thống (nếu không, chúng ta tại sao lại thực hiện những việc này?). Công cụ cổ phần thuần túy không đủ linh hoạt. Trong tương lai có thể sẽ xuất hiện một loại token "tăng cường cổ phần", nhưng đó không phải là hiện thực ngày nay; và thêm vào đó, cho đến nay, Mỹ vẫn thiếu một cấu trúc pháp lý thị trường rõ ràng, khiến việc ra mắt một loại "token tương đương cổ phần" có giá trị và quyền lợi pháp lý trực tiếp vẫn mang theo rủi ro cực kỳ cao.
Không cần phải bàn cãi, bạn có thể tưởng tượng một thế giới giống như mô tả của Lighter: thực thể cổ phần hoạt động theo nguyên tắc "giá thành cộng", trở thành động cơ phục vụ cho giao thức dựa trên token.
Trong trường hợp này, thực thể cổ phần không mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, mà mục tiêu tối đa hóa giá trị của giao thức token và môi trường sinh thái của nó.
Nếu hoạt động thành công, điều này sẽ là một món quà vô giá đối với người nắm giữ token - bởi vì bạn sở hữu một thực thể phòng thí nghiệm có vốn đầu tư đầy đủ (Lighter sở hữu kho dự trữ token, có thể dùng cho nghiên cứu phát triển dài hạn), đồng thời các bên liên quan chính cũng nắm giữ một lượng lớn token, nên được khuyến khích mạnh mẽ để thúc đẩy tăng trưởng giá trị cho token; và thiết kế token cốt lõi vẫn duy trì tính chất mật mã, trên chuỗi, phân biệt với một thực thể phòng thí nghiệm tương đối độc lập, có cấu trúc phức tạp hơn.
Trong cấu trúc như vậy, bạn phải tin tưởng vào đội ngũ. Bởi vì trong hầu hết các thiết kế hiện tại, người nắm giữ token không có quyền lợi pháp lý mạnh mẽ. Nhưng nếu ban đầu bạn không tin tưởng vào khả năng của đội ngũ để thực hiện và tạo ra giá trị cho token mà họ cũng sở hữu một lượng lớn, thì tại sao bạn lại tham gia vào token này từ đầu?
Sau cùng, tất cả đều phụ thuộc vào khả năng, tính chất đáng tin cậy, khả năng thực hiện, tầm nhìn và hành vi đã được xác minh trước đó của đội ngũ. Một đội ngũ xuất sắc càng tồn tại lâu trên thị trường, tiếp tục thực hiện những điều họ từng cam kết, thì token của họ càng trở nên "hiệu ứng Lindy" (Lindy Effect).
Dưới giả định rằng đội ngũ giao tiếp tốt, và chuyển giao giá trị một cách rõ ràng thông qua mua lại, cơ chế quản trị có ý nghĩa, và sự sẵn có thực sự của giao thức cơ bản đến mã thông báo, bạn sẽ thấy vào năm 2026: ngay cả khi cùng tồn tại cổ phần / thực thể phòng thí nghiệm, những token xuất sắc nhất sẽ thực sự nổi bật.
[Liên kết Nguyên bản]